ترمز بالقوه یا شریک رونق؟

فصل اقتصاد - دکتر سعید خانی‌پور* بازار سرمایه ایران بار دیگر به نقطه‌ای رسیده که صحبت از ظرفیت‌های رشد آن جدی شده است. بخشی از این ظرفیت را باید در وضعیت بنیادی شرکت‌ها جست‌وجو کرد، بخشی را در تورم، نرخ ارز و حجم نقدینگی و بخشی دیگر را در تغییر انتظارات سرمایه‌گذاران. با این حال، تجربه بورس تهران نشان داده است که در کنار همه این متغیرها، عامل دیگری نیز می‌تواند مسیر بازار را به شکل محسوسی تغییر دهد و آن عامل رفتار دولت است.

این گزاره لزوما به معنای قرار دادن دولت در برابر بازار نیست. اتفاقا دولت می‌تواند یکی از بزرگ‌ترین منتفعان یک بازار سرمایه بزرگ و پررونق باشد. مساله بیشتر به تفاوت افق زمانی بازمی‌گردد. بازار قیمت امروز دارایی را بر مبنای انتظاری که از آینده دارد تعیین می‌کند؛ دولت اما در بسیاری از مواقع با مسائل فوری‌تری مانند کسری بودجه، ناترازی انرژی و تعهدات جاری مواجه است. همین تفاوت افق زمانی گاهی تصمیمی را که از منظر بودجه‌ای برای امروز قابل دفاع به نظر می‌رسد، از منظر بازار سرمایه به عاملی برای افزایش ریسک تبدیل می‌کند. برای فهم اهمیت این مساله شاید هنوز هیچ تجربه‌ای به اندازه سال1399 گویا نباشد. در آن سال مشارکت عمومی در بورس با سرعتی کم‌سابقه گسترش یافت و‌میلیون‌ها نفر وارد بازار شدند. همزمان دولت نیز از ظرفیت بازار سرمایه برای واگذاری بخشی از دارایی‌های خود و تامین مالی استفاده می‌کرد. آنچه بعدتر اتفاق افتاد صرفا سقوط یک شاخص نبود، بخش مهم‌تر ماجرا آسیبی بود که به اعتماد عمومی وارد شد و آثار آن تا سال‌ها در رفتار سرمایه‌گذاران باقی ماند.
البته تقلیل تمام صعود و سقوط سال1399 به عملکرد دولت تحلیل دقیقی نیست. رشد نقدینگی، انتظارات تورمی، شرایط بازارهای موازی، رفتار سرمایه‌گذاران و ساختار معاملاتی بورس همگی در آن اتفاق نقش داشتند. اما آن تجربه یک واقعیت را به‌خوبی آشکار کرد: سرمایه اجتماعی بازار به‌آرامی ساخته می‌شود و می‌تواند در مدت کوتاهی از دست برود. سال‌های بعد نیز مساله را به شکل دیگری نشان دادند. قیمت‌گذاری محصولات، نرخ خوراک پتروشیمی‌ها، قیمت سوخت صنایع، محدودیت‌های انرژی، عوارض صادراتی، سیاست ارزی و نرخ سود، بارها سودآوری شرکت‌های بورسی را تحت تاثیر قرار دادند. در نتیجه سرمایه‌گذار ایرانی علاوه بر ریسک‌های معمول کسب‌وکار با نوع دیگری از ریسک مواجه شد؛ ریسکی که منشأ آن نه در کارخانه و بازار محصول، بلکه در تصمیم سیاستگذار بود.
تجربه عرضه خودرو در بورس کالا نمونه قابل تاملی است. فارغ از اینکه آن سازوکار تا چه اندازه کامل بود، حرکت به سمت کشف قیمت در یک بازار رسمی و سپس بازگشت به مداخلات قیمتی، برای سهامدار معنای مشخصی داشت: ممکن است تحلیل او از تولید، فروش و هزینه‌های شرکت درست باشد؛ اما متغیری خارج از بنگاه کل برآورد سودآوری را تغییر دهد. ماجرای نرخ خوراک پتروشیمی‌ها در سال1402 از این جهت حتی مهم‌تر بود. بحث فقط بر سر این نبود که نرخ خوراک چه عددی باشد. دولت طبعا حق دارد درباره قیمت منابع عمومی تصمیم بگیرد و هیچ سرمایه‌گذاری هم نمی‌تواند انتظار داشته باشد قیمت انرژی برای همیشه ثابت بماند. مساله، فرآیند تصمیم‌گیری و نحوه انتشار و ابلاغ اطلاعاتی بود که می‌توانست ارزش بخش بزرگی از شرکت‌های بورسی را تغییر دهد.
فاصله زمانی میان مراحل تصمیم‌گیری، انتشار و ابلاغ مصوبه و حواشی ایجادشده درباره دسترسی به اطلاعات، پرسش‌هایی را در بازار ایجاد کرد. فارغ از اینکه ادعاهای مطرح‌شده درباره استفاده برخی فعالان از اطلاعات پیش از انتشار عمومی اثبات شده باشد یا نه، اصل مساله باقی است: تصمیمی با چنین درجه‌ای از اهمیت باید به شکلی اتخاذ و افشا شود که حتی شائبه برخورداری گروهی از سرمایه‌گذاران از مزیت اطلاعاتی نیز به حداقل برسد. تقارن اطلاعاتی، در کنار پیش‌بینی‌پذیری، بخشی از سرمایه اعتماد بازار است. اثر این اتفاقات عمیق‌تر از چند روز افت شاخص است. وقتی سرمایه‌گذار احتمال می‌دهد نرخ خوراک، سیاست ارزی، قیمت محصول، عوارض صادراتی یا سایر متغیرهای موثر بر سود شرکت با تصمیمی پیش‌بینی‌نشده تغییر کند، برای پذیرش این عدم‌اطمینان بازده بیشتری مطالبه می‌کند. به زبان مالی، «صرف ریسک سیاستگذاری» افزایش می‌یابد.
نتیجه روشن است. نرخ تنزیل بالاتر، ارزش فعلی جریان‌های نقدی شرکت را کاهش می‌دهد. به همین دلیل ممکن است دو شرکت با سودآوری و چشم‌انداز عملیاتی مشابه، صرفا به‌دلیل تفاوت محیط سیاستگذاری با ضرایب ارزش‌گذاری متفاوتی معامله شوند. بخشی از پایین‌بودن ضرایب ارزش‌گذاری در بازار ایران را نیز می‌توان در همین نااطمینانی جست‌وجو کرد. اگر چنین رفتاری در بلندمدت حتی به منافع خود دولت لطمه می‌زند، چرا بارها تکرار می‌شود؟ پاسخ را نمی‌توان صرفا در کیفیت سیاستگذاری جست‌وجو کرد. دولتی که با کسری بودجه، ناترازی انرژی، بدهی‌های انباشته و مجموعه‌ای از تعهدات فوری روبه‌رو است، طبیعتا برای حل مساله امروز تحت فشار قرار دارد. هزینه سیاسی تامین‌نکردن منابع جاری فورا ظاهر می‌شود؛ درحالی‌که هزینه کاهش اعتماد سرمایه‌گذار ممکن است چند سال بعد دیده شود. در چنین ساختاری، وسوسه ترجیح منافع کوتاه‌مدت بر منافع بلندمدت کاملا واقعی است.
همین‌جاست که رابطه دولت و بازار سرمایه نیاز به بازتعریف دارد. انتظار واقع‌بینانه این نیست که دولت از ظرفیت بازار استفاده نکند. برعکس، انتشار اوراق، واگذاری دارایی‌های دولتی، تامین مالی پروژه‌ها و استفاده از ابزارهای بازار سرمایه می‌تواند بخشی از راه‌حل ناترازی‌های مالی دولت باشد. مساله این است که دولت بازار را چگونه می‌بیند: به‌عنوان یک دارایی مولد که باید ظرفیت آن را در طول زمان افزایش داد یا به‌عنوان منبعی که در زمان نیاز می‌توان از آن برداشت کرد؟
تفاوت این دو نگاه بسیار بیشتر از یک اختلاف‌نظری است. دولت و مجموعه نهادهای عمومی، مستقیم و غیرمستقیم، مالک بخش بزرگی از دارایی‌های شرکتی کشورند. هرچه بازار عمیق‌تر و ارزش شرکت‌ها بیشتر باشد، ارزش همین دارایی‌ها افزایش پیدا می‌کند. واگذاری‌ها در شرایط بهتری انجام می‌شوند، شرکت‌ها امکان بیشتری برای افزایش سرمایه پیدا می‌کنند و تامین مالی پروژه‌های بزرگ از طریق صندوق‌ها و ابزارهای مالی آسان‌تر می‌شود. حتی ظرفیت انتشار اوراق دولتی نیز در بازاری بزرگ‌تر و با حضور سرمایه‌گذاران بیشتر افزایش خواهد یافت. بنابراین دولت و بازار الزاما در دو سوی یک بازی با حاصل جمع صفر قرار ندارند. یک بازار سرمایه بزرگ می‌تواند برای دولت بسیار بیشتر از بازاری کوچک که در مقاطع مختلف از آن منابع استخراج می‌شود، درآمد و ظرفیت تامین مالی ایجاد کند. این موضوع درباره نرخ سود نیز مصداق دارد. انتشار اوراق برای تامین مالی دولت به خودی خود اقدامی منفی برای بورس نیست؛ چه‌بسا نسبت به روش‌های تورم‌زای جبران کسری بودجه انتخاب سالم‌تری باشد.
اما وقتی نیاز مالی دولت نرخ بدون ریسک را به سطوحی می‌رساند که پذیرش ریسک سهام برای بخش بزرگی از سرمایه‌گذاران توجیه اقتصادی خود را از دست می‌دهد، اثر این سیاست دیگر محدود به بازار بدهی نیست. برای درک ابعاد موضوع کافی است به وضعیت فعلی بازار بدهی نگاه کنیم. در هفته منتهی به 11 شهریور1405، متوسط بازده تا سررسید اوراق خزانه اسلامی به حدود 40.7درصد رسیده بود. چنین سطحی از بازده بدون ریسک خواه‌ناخواه وارد محاسبات ارزش‌گذاری سهام می‌شود. سرمایه‌گذار زمانی ریسک بنگاه را می‌پذیرد که انتظار داشته باشد در مقابل آن، بازدهی متناسب دریافت کند. بنابراین مساله، مخالفت با انتشار اوراق دولتی نیست. بازار بدهی عمیق خود یکی از اجزای ضروری یک نظام مالی توسعه‌یافته است. مساله از جایی آغاز می‌شود که نیاز کوتاه‌مدت دولت به منابع، نرخ تامین مالی را چنان بالا ببرد که هزینه سرمایه در سراسر اقتصاد افزایش یابد. نمی‌توان از یک طرف انتظار داشت سرمایه به سمت تولید و سهام شرکت‌ها حرکت کند و از طرف دیگر شرایطی ایجاد کرد که سرمایه‌گذار برای پذیرش ریسک بنگاه فاصله کافی میان بازده مورد انتظار سهام و سود بدون ریسک نبیند.
هماهنگی میان سیاست مالی، سیاست پولی و سیاست بازار سرمایه دقیقا در چنین نقاطی معنا پیدا می‌کند. از سوی دیگر، حمایت از بازار نیز نباید با جلوگیری از افت شاخص اشتباه گرفته شود. بورس سالم نیازی ندارد دولت قیمت سهام را تضمین کند، منابع عمومی را برای سبز نگه‌داشتن شاخص به‌کار گیرد یا با محدودیت‌های معاملاتی مانع کشف قیمت شود. بازار ممکن است رشد کند و ممکن است اصلاح شود؛ این بخشی از ماهیت آن است. آنچه سرمایه‌گذار حق دارد از دولت مطالبه کند، چیز دیگری است: ثبات نسبی قواعد بازی، امکان پیش‌بینی سیاست‌ها و دسترسی برابر به اطلاعات. اگر نرخ خوراک یک صنعت قرار است تغییر کند، فعال اقتصادی باید بتواند چارچوب آن را از قبل در محاسبات خود وارد کند.
اگر عوارض صادراتی تغییر می‌کند، بنگاهی که قرارداد صادراتی منعقد کرده است نباید یک‌شبه با اقتصادی متفاوت از زمان انعقاد قرارداد روبه‌رو شود. اگر سیاست ارزی تغییر می‌کند، شرکت و سهامدار باید بتوانند اثر آن را تحلیل کنند و اگر تصمیمی می‌تواند سودآوری بخش بزرگی از شرکت‌های بازار را تغییر دهد، انتشار آن باید به شکلی باشد که هیچ گروهی نسبت به دیگران مزیت اطلاعاتی نداشته باشد. شاید مهم‌ترین تغییر مورد نیاز همین باشد: دولت به جای تلاش برای حمایت از «قیمت‌ها»، از «اعتماد» حمایت کند. اعتماد با وعده ساخته نمی‌شود، محصول تکرار یک رفتار است. سرمایه‌گذار باید به مرور ببیند قواعد بازی قابل فهم هستند، تصمیمات مهم ناگهانی اتخاذ نمی‌شوند و اگر سیاستی ناگزیر به تغییر است، زمان و نحوه اجرای آن امکان تطبیق را به بنگاه و سرمایه‌گذار می‌دهد.
شرایط امروز بازار سرمایه از این جهت اهمیت دارد. اگر مجموعه متغیرهای بنیادی، تورمی و نقدینگی زمینه یک دوره تازه رشد را فراهم کرده باشند، دولت با یک انتخاب مهم روبه‌رو است: می‌تواند این رونق را فرصتی برای برداشت سریع‌تر منابع ببیند یا آن را فرصتی برای بازسازی بازاری بداند که پس از تجربه 1399 هنوز بخشی از سرمایه اعتماد خود را بازیابی نکرده است. انتخاب دوم شاید در کوتاه‌مدت محدودیت‌هایی برای سیاستگذار ایجاد کند؛ اما در بلندمدت خود دولت یکی از بزرگ‌ترین برندگان آن خواهد بود. بازاری که سرمایه‌گذار به آن اعتماد کند، بزرگ‌تر می‌شود؛ بازار بزرگ‌تر تامین مالی بیشتری انجام می‌دهد و دولتی که به جای مصرف ظرفیت بازار در توسعه آن شریک شود، در سال‌های بعد منابع بیشتری برای تامین مالی در اختیار خواهد داشت.
پس شاید پس از تجربه این سال‌ها بتوان رابطه مطلوب دولت و بازار را در یک قاعده ساده خلاصه کرد: دولت از بازار استفاده کند؛ اما آن را مصرف نکند. بازار سرمایه از دولت تضمین سود نمی‌خواهد؛ حق پیش‌بینی‌پذیری می‌خواهد. حق دارد انتظار داشته باشد قواعد بازی بدون هشدار تغییر نکنند و اطلاعات موثر بر ارزش دارایی‌ها برای همه به یک اندازه در دسترس باشد. دولت نیز اگر می‌خواهد یکی از بزرگ‌ترین منتفعان رونق بورس باشد، باید پیش از هر چیز از سرمایه‌ای پاسداری کند که جایگزینی برای آن وجود ندارد: اعتماد.
* دانش‌آموخته دکتری مهندسی مالی