در مسیر بازگشت نقدینگی

فصل اقتصاد - فردین آقابزرگی* پیش‌بینی در شرایط ناپایدار، به‌ویژه در اقتصادی که هم‌زمان تحت تاثیر متغیرهای ژئوپلیتیک و سیاسی قرار دارد، همواره با دامنه‌ای از فقدان قطعیت همراه است. در شرایط فعلی حتی اظهارات و تصمیمات سیاسی در سطح بین‌المللی، از جمله مواضع دونالد ترامپ، برای بسیاری از بازیگران اقتصادی قابل پیش‌بینی نیست. فعالان اقتصادی ناچارند خود را با مجموعه‌ای از سناریوها درباره تحولات نظامی، ژئوپلیتیک و سیاسی تطبیق دهند؛ از روابط میان کشورها گرفته تا این پرسش که اظهارات سیاسی تا چه اندازه واقعی است و چه مسائلی ممکن است در پشت پرده وجود داشته باشد.

با این حال، با توجه به مجموعه‌ای از متغیرها و شاخص‌های اقتصادی، می‌توان انتظار داشت که شاخص کل بورس در بازه کوتاه‌مدت، یعنی سه تا چهار ماه آینده و پیش از پایان سال، به محدوده 7.5‌میلیون واحد برسد. پیش‌تر تصور می‌شد شاخص تا پایان سال به محدوده پنج تا شش‌میلیون واحد برسد، اما با توجه به شرایط موجود، می‌توان با اطمینان بیشتری از دستیابی به سطح 7.5‌میلیون واحد سخن گفت. این مسیر البته لزوما خطی نخواهد بود و بازار ممکن است با نوسان‌های سینوسی و حتی شوک‌های منفی مواجه شود، اما در مجموع، این سطح قابل دستیابی و پیش‌بینی است.
یکی از مهم‌ترین عواملی که می‌تواند از این روند حمایت کند، سطح ارزندگی ذاتی بورس در مقایسه با سایر بازارهای دارایی است. بازار سرمایه از چند مزیت مهم برخوردار است که در شرایط فعلی، جذابیت آن را افزایش می‌دهد. نخست، نقدشوندگی بالای آن در مقایسه با بازارهایی مانند مسکن و خودرو است. سرمایه‌گذاری در مسکن یا خودرو معمولا به معنای قفل شدن بخش قابل‌توجهی از منابع در یک دارایی مشخص است، درحالی‌که در بورس سرمایه‌گذار می‌تواند منابع خود را میان صنایع و شرکت‌های مختلف توزیع کند و در صورت نیاز نیز با سرعت بیشتری آن را نقد کند.
مزیت دیگر بورس، امکان تفکیک سرمایه و ایجاد تنوع در سبد سرمایه‌گذاری است. سرمایه‌گذاری در بازار مسکن، خودرو، ارز یا طلا معمولا منابع را به یک طبقه دارایی مشخص وابسته می‌کند، اما در بازار سرمایه می‌توان هم‌زمان در شرکت‌های مختلف، صنایع متفاوت و دارایی‌هایی با ویژگی‌های گوناگون سرمایه‌گذاری کرد. این قابلیت، امکان مدیریت بهتر ریسک را نیز فراهم می‌کند.
از سوی دیگر، بازار سرمایه از عایدات مستمر برخوردار است. درحالی‌که حتی سرمایه‌گذاری در مسکن، برای مثال از طریق اجاره دادن ملک، عایدی نسبتا محدودی ایجاد می‌کند، سرمایه‌گذاری در بورس به‌طور متوسط می‌تواند حدود 15 تا 17درصد عایدی مستمر ایجاد کند. این ویژگی، در کنار امکان رشد قیمت دارایی، بورس را از این منظر نیز در موقعیت متفاوتی قرار می‌دهد. عامل مهم دیگر، تاثیرپذیری دارایی‌های مالی از تورم است. بخش قابل‌توجهی از شرکت‌های بورسی مالک دارایی‌های ثابتی مانند زمین، ماشین‌آلات، ساختمان و سرقفلی هستند. در شرایط تورمی، افراد و سرمایه‌گذاران معمولا تلاش می‌کنند نقدینگی خود را به دارایی تبدیل کنند تا از کاهش ارزش پول در امان بمانند. در چنین شرایطی، بورس به‌دلیل سطح ارزندگی خود می‌تواند یکی از گزینه‌های جذاب برای تبدیل نقدینگی به دارایی باشد.
از نظر مدیریت ریسک نیز بازار سرمایه مزیت‌هایی دارد. سرمایه‌گذار می‌تواند با انتخاب صنایع و شرکت‌های مختلف، بخشی از ریسک نوسان قیمت را کنترل کند. برای مثال، می‌توان بخشی از سرمایه را به شرکت‌های دلارمحور، ارزبَر یا صادراتی اختصاص داد و در مقابل، بخشی دیگر را در شرکت‌های ریال‌محور قرار داد. همچنین با ترکیب شرکت‌هایی که مشمول قیمت‌گذاری هستند با شرکت‌هایی که کمتر تحت تاثیر قیمت‌گذاری و مداخلات مستقیم قرار دارند، می‌توان سبدی متعادل‌تر ایجاد کرد و ریسک را کاهش داد.
بر این اساس، سطح ارزندگی بورس در مقایسه با سایر بازارها قابل‌توجه است. در شرایط فعلی، بخش‌هایی از بازارهای مسکن و خودرو را می‌توان بیش‌ارزش‌گذاری‌شده دانست. قیمت برخی خودروها فاصله قابل‌توجهی با قیمت‌های بین‌المللی و کیفیت آنها دارد. در بازار مسکن نیز متوسط قیمت در برخی مناطق با گران‌ترین شهرهای جهان قابل مقایسه شده است. در مقابل، بازار سرمایه همچنان در بخش قابل‌توجهی از شرکت‌ها کمتر از ارزش ذاتی معامله می‌شود.
یکی دیگر از مزیت‌های بورس، قابلیت تحلیل و پیش‌بینی‌پذیری بیشتر آن نسبت به بسیاری از بازارهای دیگر است. در بازارهایی مانند طلای جهانی، ارز، رمزارزها و سایر دارایی‌های مشابه، عوامل متعددی وجود دارد که پیش‌بینی روند آنها را دشوار می‌کند. در بازار سرمایه، اطلاعات عملکرد گذشته و حال شرکت‌ها، صورت‌های مالی و اطلاعات افشاشده در دسترس است و بر اساس آنها می‌توان درباره آینده شرکت‌ها برآوردهایی ارائه کرد. البته متغیرهای سیاسی و غیراقتصادی بر بورس نیز اثر می‌گذارند، اما این عوامل منحصر به بورس نیستند و بر تمامی بازارها و کلیت اقتصاد کشور تاثیر دارند.
از این منظر، شرایط کنونی بازار سرمایه را نمی‌توان با سال 1399 مقایسه کرد. در سال 1399 بورس بیش‌ارزش‌گذاری شده بود، درحالی‌که بازارهایی مانند مسکن و خودرو از ارزش ذاتی پایین‌تری برخوردار بودند و ظرفیت جذب نقدینگی داشتند. امروز وضعیت معکوس است چراکه بسیاری از بازارهای رقیب با ارزش‌گذاری بالایی مواجه‌اند، درحالی‌که بخش قابل‌توجهی از بازار سرمایه کمتر از ارزش ذاتی خود معامله می‌شود. می‌توان گفت بیش از نیمی از شرکت‌های موجود در بورس و فرابورس در حال حاضر پایین‌تر از ارزش ذاتی خود معامله می‌شوند. کاهش ارزش دلاری بازار سرمایه نیز یکی دیگر از نشانه‌های این وضعیت است. در کنار آن، نسبت قیمت به درآمد یا P/E بازار نیز افت قابل‌توجهی داشته و از حدود 38 مرتبه به کمتر از هفت مرتبه رسیده است. 
مجموع این شاخص‌ها نشان می‌دهد که شرایط فعلی بورس از اساس با وضعیت سال 1399 متفاوت است و بازار سرمایه در موقعیتی قرار گرفته که ظرفیت جذب نقدینگی دارد. در خصوص رشد پایدار نیز باید توجه داشت که بازار سرمایه ذاتا آینده‌نگر است. سرمایه‌گذاران صرفا بر اساس عملکرد گذشته شرکت‌ها تصمیم نمی‌گیرند، بلکه عمدتا به سودآوری آتی و نسبت P/E پیش‌نگر توجه دارند. از این منظر، وضعیت فعلی اقتصاد ایران، در کنار ظرفیت‌های توسعه‌ای آن، می‌تواند یکی از محرک‌های مهم سرمایه‌گذاری در آینده باشد. اقتصاد ایران به‌دلیل فاصله‌ای که با سطح توسعه‌یافتگی اقتصادهای پیشرفته دارد، همچنان ظرفیت‌های استفاده‌نشده فراوانی دارد. همین ظرفیت می‌تواند در صورت ایجاد ثبات در روابط بین‌المللی، زمینه ورود سرمایه خارجی را فراهم کند. 
علاقه‌مندی به سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌ها و اقتصاد ایران، از جمله ارقامی که در مباحث مربوط به سرمایه‌گذاری خارجی و تشکیل صندوق‌های توسعه‌ای مطرح شده، نشان می‌دهد که این ظرفیت بالقوه مورد توجه قرار گرفته است. بنابراین، بهبود ترازهای اقتصادی دولت، ورود دوباره ایران به چرخه مبادلات بین‌المللی و ایجاد ثبات در روابط خارجی، از عوامل مهم رشد پایدار اقتصاد و بازار سرمایه خواهد بود. با توجه به منافع اقتصادی قدرت‌های بزرگ از جمله آمریکا، چین، اروپا و هند، می‌توان انتظار داشت که در میان‌مدت، یعنی طی دو تا سه سال، اهدافی چون کاهش تنش‌ها و حرکت به سمت نوعی توافق و آرامش در منطقه دنبال شود. اقتصاد جهانی در مجموع از استمرار تنش‌های شدید در مناطقی مانند خاورمیانه استقبال نمی‌کند و منافع قدرت‌های بزرگ نیز اقتضا می‌کند این منطقه به سمت ثبات بیشتری حرکت کند.
در چنین شرایطی، رشد اقتصادی ایران می‌تواند بر مجموعه‌ای از متغیرهای بنیادی و قابل توجیه استوار شود، نه صرفا بر یک سناریوی ایده‌آل. بهبود دسترسی به مواد اولیه، ورود به چرخه اقتصاد بین‌الملل، افزایش سرمایه‌گذاری و کاهش تنش‌های خارجی می‌توانند زمینه رشد پایدار اقتصاد و در نتیجه بازار سرمایه را فراهم کنند. در مورد نرخ بهره نیز باید میان نرخ بهره اسمی و نرخ بهره واقعی تفاوت قائل شد. بخش عمده فعالان اقتصادی با نرخ بهره واقعی سروکار دارند و یکی از معیارهای مهم برای سنجش آن، نرخ موثر اوراق بدهی در بازار سرمایه است که در حال حاضر در محدوده 38 تا 41درصد قرار دارد. بنابراین، تغییرات جزئی در نرخ بهره اسمی الزاما اثر تعیین‌کننده‌ای بر روند بورس ندارد، زیرا بازار طی دو سه سال گذشته خود را با سطح بالای نرخ بهره واقعی تطبیق داده است. بازار پول طی دهه گذشته یکی از تهدیدهای جدی برای بازار سرمایه بوده و برخی تصمیمات در این حوزه، بدون توجه کافی به آثار آن بر بورس، آسیب‌هایی به بازار سرمایه وارد کرده است. با این حال، نرخ بهره واقعی را نمی‌توان صرفا با دستور دولتی کنترل کرد. حتی اگر سیاستگذار نرخ بهره اسمی را افزایش یا کاهش دهد، نرخ بهره واقعی در نهایت تحت تاثیر تورم، عرضه و تقاضا و شرایط کلی اقتصاد قرار دارد.
از این رو، نمی‌توان با افزایش یا کاهش نرخ بهره، مشکلات ساختاری اقتصاد و تورم را حل کرد. شرایط اقتصاد ایران با وضعیتی که بانک مرکزی آمریکا می‌تواند با تغییرات بسیار محدود نرخ بهره بر تورم و سرمایه‌گذاری اثر بگذارد، قابل مقایسه نیست. ناترازی‌های اقتصادی، کسری‌های دولت و مشکلات ساختاری وزن بسیار بیشتری در تعیین مسیر تورم و نقدینگی دارند. در واقع، تغییر نرخ بهره بدون اصلاح عوامل ایجادکننده تورم، بیشتر شبیه دستکاری دماسنج در اتاقی بسیار گرم یا بسیار سرد است. با تغییر دماسنج نمی‌توان دمای محیط را تغییر داد. 
برای کنترل تورم باید متغیرهای بنیادی اقتصاد اصلاح شوند؛ از جمله کاهش هزینه تامین مالی برای صنعت و تولید، تخصیص بهتر منابع به بخش مولد، افزایش بهره‌وری، کوچک‌تر شدن دولت، افزایش مشارکت بخش خصوصی و ارائه نقشه راهی برای بهبود محیط کسب‌وکار. بنابراین، نرخ بهره یکی از متغیرهای موثر بر بورس است، اما نمی‌توان آن را عامل اصلی تعیین‌کننده وضعیت بازار دانست. بدون اصلاح عوامل بنیادی اقتصاد، تغییرات نرخ بهره بیشتر جنبه ظاهری خواهد داشت؛ درحالی‌که مسیر پایدار رشد اقتصادی و بازار سرمایه از اصلاح ساختارهای اقتصادی، افزایش بهره‌وری، ثبات روابط بین‌المللی و استفاده از ظرفیت‌های توسعه‌ای کشور می‌گذرد.
* کارشناس بازار سرمایه