روند صعودی بورس از کدام مولفه‌های اقتصادی اثر پذیرفته است؟/ ارتباط میان تورم، سیاست ارزی و حاشیه سود شرکت‌ها چیست؟ + ویدئو

فصل اقتصاد - پایگاه خبری بازار سرمایه ایران(سنا) با هم‌کاری و هم‌راهی کارشناسان اقتصادی تولید برنامه «سنجش‌گر» را آغاز کرده است. «سنجش‌گر» برنامه‌ای است با ماهیت آماری که با رویکرد بررسی اعداد و ارقام اقتصاد کلان و آمار وابسته به تحلیل رابطه بازار اوراق بهادار با روندهای کلان اقتصادی و بین‌المللی می‌پردازد. در دومین قسمت از برنامه «سنجشگر»، امیرمحمد گلوانی کارشناس اقتصادی، روند بازار سهام ایران پس از جنگ را برپایه مولغه‌های کلان اقتصاد مورد بررسی قرار داده است. به باور گلوانی مسیر صعودی بازار سهام از تغییر سیاست ارزی دولت، بهبود سودآوری شرکت‌ها و فاصله قیمت‌ها با ارزش ذاتی بازار تأثیر پذیرفته است، روندی که می‌تواند در ادامه نیز با عملکرد مناسب شرکت‌ها حمایت شود.

به گزارش پایگاه خبری بازار سرمایه ایران (سنا)، هم‌زمان با آغاز جنگ در اسفند سال گذشته بسیاری بر این گان بودند که ریسک جنگ تبعات سنگینی در بازار سهام خواهد داشت. اما پس از کاهش تنش‌ها در پی 40 روز جنگ بی‌وقفه و بازگشایی بازار سهام از 29 اردیبهشت 1405 برخلاف انتظار بسیاری از کارشناسان نه تنها شاهد سقوط بازار سهام نبودیم بلکه در یک روند کاملا دور از انتظار روند صعودی قدرتمندی در بازار ایجاد شد که تا همین امروز نیز ادامه دارد. حال این پرسش مطرح می‌شود که چرا بورس در میانه جنگ و تورم، مسیر صعود را در پیش گرفت؟
امیرمحمد گلوانی دومین مهمان برنامه «سنجشگر» معتقد است؛ پاسخ را باید در فاصله میان انتظارات و واقعیت عملکرد شرکت‌ها جست‌وجو کرد؛ جایی که تغییر نرخ ارز، گزارش‌های فراتر از انتظار شرکت‌ها و تداوم سودآوری، معادله بازار سهام را تغییر داد.
بخشی گفت‌وگوی برنامه «سنجشگر» را با امیرمحمد گلوانی کارشناس اقتصادی در ادامه بخوانید و مشروح آن را ببینید:
آقای گلوانی، پس از بازگشایی، برخلاف تصور بسیاری از کارشناسان، روند بازار سهام افزایشی شد، این مسئله تا چه حد از مولفه‌های اقتصادی تاثیر پذیرفته است؟ آیا آمار و داده‌های کلان اقتصاد ایران می‌تواند توضیح دهد که چه اتفاقی در بازار سهام رخ داده است؟
پیش از آغاز جنگ تحمیلی 40 روزه در اسفند 1404، بازار سهام روندی نزولی را از ابتدای دی‌ آغاز کرده بود؛ به این معنا که بازار به پیشواز افزایش ریسک‌های سیستماتیک رفته بود و ما این موضوع را در قالب اصلاح قیمت سهام مشاهده می‌کردیم. اما به نظر من اتفاق بسیار مهمی که رخ داد و با تشدید ریسک‌های سیستماتیک و مناقشه پیش از جنگ هم‌زمان بود، اقداماتی بود که دولت با هدف اصلاح سیاست ارزی انجام داد. در آن مقطع دولت نرخ مؤثر بازار سهام بر مبنای دلار را از 70 هزار تومان به 130 هزار تومان افزایش داد، قرار بود این نرخ ثابت نماند که البته چنین نیز نشد. به نظر من، این بزرگ‌ترین کمکی بود که دولت می‌توانست در حوزه سیاست‌گذاری، به‌ویژه در حوزه سیاست ارزی، به بازار سهام ارائه کند. اقدام مذکور، پتانسیل رشد بسیار قدرتمندی در بازار ایجاد کرد، اما همان‌طور که اشاره کردم، ریسک‌های موجود اجازه نداد این پتانسیل در قیمت سهام متبلور شود تا این‌که وارد جنگ و دوره بسته‌شدن بازار سهام شدیم. پس از آن، با آغاز دوره آتش‌بس و بازگشایی بازار سهام، مشخص شد که میزان تخریبی که می‌توانست در جریان جنگ رخ دهد، اتفاق نیفتاده است. فعالان بازار با آگاهی از اتفاقی که در دی‌ 1404 در خصوص نرخ ارز رخ داده بود، وارد بازار شدند و اقدام به خرید کردند. بازار سهام ما در آن مقطع به‌شدت زیر ارزش معامله می‌شد و به همین دلیل، من رشد کنونی بازار را چندان عجیب نمی‌دانم. شاید نکته‌ای که بیش از همه موجب شگفتی شد، این بود که بازار حتی اجازه نداد یک هفته از زمان بازگشایی بگذرد و بسیار سریع وارد یک روند پرشتاب شد؛ به‌گونه‌ای که شاهد رشد قیمت‌ها در بازار سهام بودیم.
اگر بخواهیم روند بازار سهام را بر مبنای تحولات تورم ارزیابی کنیم، این ارتباط را چگونه می توان تحلیل کرد؟
در مورد بازار سهام ایران، همواره اصطلاحاً گفته می‌شود با یک بازار تورمی مواجه هستیم. البته بازارهای سهام، به‌طور معمول، در تمام کشورها با این مسئله مواجه هستند؛ اما از آنجا که اقتصاد ایران به شکلی غیرعادی درگیر تورم شده، این اصطلاح در مورد بازار سهام ایران بیش‌تر مورد توجه قرار می‌گیرد. در بلندمدت، ارتباط معناداری میان تورم و حاشیه سود خالص شرکت‌های بازار سهام وجود دارد. اگر داده‌های اقتصادی را با دقت بیش‌تری بررسی کنیم، می‌بینیم که در دهه 80، هم‌زمان با افزایش تورم، حاشیه سود شرکت‌ها نیز با یک وقفه نسبت به آن واکنش نشان داد. در آن مقطع مشکل اقتصاد ایران قطع ارتباط و هم‌بستگی میان تورم و حاشیه سود شرکت‌ها، به دلیل مداخلات بیش از اندازه برخی دولت‌ها در اقتصاد و بازار بود. در نتیجه، این رابطه تا حد زیادی از بین رفت. از سال 1380 تا سال 1387، شاهد ارتباط معناداری میان تورم و حاشیه سود شرکت‌ها بودیم. تورم در این دوره جهش قابل‌توجهی داشت و از حدود کم‌تر از 10 درصد در ابتدای سال 1387 به بیش از 30 درصد در انتهای دهه 80 رسید؛ با این حال، در این میان ارتباط میان تورم و حاشیه سود شرکت‌ها تا حدی قطع شد. به نظر می‌رسد سیاست‌گذاری‌های عمومی در حوزه نرخ ارز و قیمت‌گذاری محصولات، اجازه نداد حاشیه سود بازار سهام در فاصله سال‌های 1387 تا اواخر 1392 خود را با تورم تعدیل کند. این دوره را اگر بخواهیم از منظر اسمی به موضوع نگاه کنیم، به نظر می‌رسد تولید صرفه اقتصادی نداشته است. باید توجه داشت که حاشیه سود تولید، یک متغیر اسمی است و قاعدتاً باید به لحاظ اسمی متناسب با تورم افزایش پیدا کند. البته از منظر حقیقی، موضوع کمی متفاوت است. حداقل انتظار می‌رود که حاشیه سود بتواند خود را متناسب با نرخ تورم تعدیل کند. با این حال، از سال 1393 تا 1400 شاهد آن هستیم که کاهش تورم به کاهش حاشیه سود خالص بازار سهام منجر شد که این مسئله منطقی به نظر می‌رسد؛ چراکه در نهایت، آن‌چه اهمیت دارد، سود حقیقی و تعدیل‌شده بر مبنای تورم است. من سال‌های 1393 تا 1400 را دوره صرفه تولید و دوره رونق و شرایط مطلوب بازار سهام توصیف کرده‌ام؛ چنان‌که در ابتدای دهه 80 تا سال 1387 نیز شرایط مشابهی وجود داشته است. اما اگر کل این روند را بررسی کنیم، از سال 1400 شاهد نوعی واگرایی میان تورم و حاشیه سود بازار سهام هستیم. به عبارت دیگر، حاشیه سود شرکت‌ها دیگر متناسب با تورم افزایش پیدا نمی‌کرد. دلیل این مسئله را می‌توان در مداخلات گسترده، صدور بخشنامه‌های خلق‌الساعه و دخالت در سود شرکت‌ها جست‌وجو کرد؛ موضوعی که آثار آن را هم‌چنان مشاهده می‌کنیم. البته به نظر می‌رسد رویکرد سیاست‌گذاری تا حدودی در حال تغییر است. طبیعی است که با توجه به سطح تورمی که اکنون با آن مواجه هستیم، یعنی تورم نقطه‌ای در حدود 88 درصد، بازار نمی‌تواند در شرایط جنگ و تحریم، خود را با سرعت به این سطح از تورم برساند. با این حال، می‌توان امیدوار بود که وارد دوره‌ای شویم که در آن، به شرکت‌ها اجازه داده شود حاشیه سود خود را متناسب با تورم افزایش دهند و تعدیل کنند.
با توجه به این مقدمه، دلیل روند صعودی قیمت سهام در دوره پس از بازگشایی بازار چه بوده است؟
من فکر می‌کنم دلیل افزایش قیمت سهام این بود که بازار هنوز به آن قیمتی که اصطلاحاً قیمت ذاتی یا قیمت بنیادین گفته می‌شود، نرسیده بود. تصورات فعالان بازار با گزارش‌هایی که روی کدال می‌آمد، در قالب گزارش فصلی بهار 1405 و بعد گزارش‌های ماهانه، تعدیل شد. یعنی خیلی‌ها آن سودهایی را که برآورد می‌کردند و آن آثاری را که جنگ و تحریم قرار بود در بهای تمام‌شده و حاشیه سود شرکت‌ها بگذارد، شاید خیلی بیش‌تر از چیزی که الان می‌بینیم برآورد کرده بودند. با گزارش‌های خوب، بازار هر بار توان خود برای صعود بیش‌تر را بازیافت. بازار هر بار که می‌خواست وارد یک اصلاح شود، گزارش ماهانه خوب می‌آمد و گزارش فصلی نیز با کیفیت منتشر می‌شد. احتمال دارد حتی این اتفاق در نیم‌فصل، یعنی نیمه دوم 1405، هم تکرار شود. ما سود خالص شرکت‌های فعال در بازار سرمایه را به‌صورت خیلی کلان بررسی کرده‌ایم. اگر سود خالص را به‌صورت فصلی از ابتدای سال 1401 بررسی کنیم خواهیم دید که در ابتدای سال 1401 معادل 290 همت، یعنی 290 هزار میلیارد تومان، سود کل شرکت‌های بازار بوده است. این عدد نسبت به عدد بهار 1404، رشد 27 تا 28 درصدی را نشان می‌دهد و نسبت به تابستان 1404 نیز رشد بیش از 100 درصدی را می‌بینیم. این امر نشان می‌دهد با همه تفاسیر، با عنایت به این‌که رویکرد دولت این بوده که اجازه دهد در اقتصاد تعدیل قیمت انجام شود، دست‌درازی و چشم‌داشت دولت به سود شرکت‌ها را نمی‌بینیم. این رویکرد باعث شده تا به‌رغم همه این گرفتاری‌ها که واقعاً هم جدی هستند، بتوانیم گزارش‌های خوبی را در فصل بهار ببینیم. اگر همین گزارش‌ها را به صورت دلاری بررسی کنیم، می‌بینیم به‌رغم رشدهایی که دلار داشته و رشدهایی که در دلار بازار نیما ثبت شده است، از دی‌ 1404 در واقع سود خالص 2 میلیارد دلاری برای بازار حاصل شده که عدد نامربوطی نسبت به شرایط جنگی نیست. این عملکرد مشابه سود خالص بازار در تابستان همان سال است. در بهار 1404 نیز یک عدد بالای 3 میلیارد دلار داشتیم. برخی در بازار این‌گونه پیش‌بینی می‌کردند که سود خالص پایین‌تر هم باشد، ولی به نظر من با جمع تفاسیر، عدد قابل دفاعی بود. در عملکرد فروش شرکت‌های بازار شاهد اعداد جذاب‌تری نیز بوده‌ایم. ببینید، در بهار 1405، شرکت‌های ما در مجموع 38 میلیارد دلار فروش داشتند. این در حالی است که شرکت‌ها در کل سال مالی قبل 28 میلیارد دلار فروخته بودند؛ یعنی فروش، تعدیل بسیار بیش‌تری نسبت به سود داشته و این طبیعی است. این باز هم آن گزاره من را تأیید می‌کند شرکت‌ها در افزایش نرخ مشکل چندانی نداشتند و در رقابت در بورس کالا هم با مانع قابل توجهی روبه‌رو نبوده‌اند. اما از طرفی دیگر، بهای تمام‌شده بیش‌تر رشد کرده که دلیل آن، افزایش هزینه‌های حمل‌ونقل بوده است. بهای تمام‌شده هم‌چنین به این دلیل بیش‌تر شده که شرکت‌ها بعضاً تعطیل بودند و یک‌سری هزینه‌های ثابت داشتند که در بهای تمام‌شده شرکت‌ها نشسته است. ولی می‌دانیم که بخش‌های زیادی از اقتصاد ما در بهار، حداقل نیمی از بهار، تعطیل بود. اما واقعیت این است که کم‌تر کسی فکر می‌کرد بتوانیم در بهار امسال 38 میلیارد دلار فروش داشته باشیم.
اگر شرکت‌های حوزه بانک، بیمه و تأمین سرمایه را از فهرست خارج کنیم و فقط عملکرد شرکت‌های تولیدی و خدماتی را ببینیم، وضعیت چطور است؟
اگر از مجموع عملکرد بنگاه های بورس، بانک‌ها، بیمه‌ها و شرکت‌های تامین سرمایه را حذف کنیم، شاهد افزایش حاشیه سود خالص خواهیم بود؛ یعنی 15 درصد در مقابل 12 درصد در بهار پارسال، که عدد قابل قبولی است. در این بررسی، متوسط حاشیه سود فصلی ما 15 درصد است. یعنی ما انحراف معناداری از حاشیه سود شرکت‌ها در این چند سال نمی‌بینیم. در حالی که جنگ در جریان بوده و محاصره برقرار است. این ثبات نشان می‌دهد واقعاً به نظر من برمی‌گردد به همان حوزه سیاست‌گذاری ما که منطبق با جنگ بوده است. همان‌طور که پیش‌تر نیز اشاره کردم حذف مداخلات دولتی سبب شد تا شرکت‌ها با همه فشارهایی که روی آن‌ها هست، تولید را ادامه دهند، افزایش قیمت را بگیرند و بتوانند حاشیه سودشان را حفظ کنند.
مشروح دیدگاه‌های امیرمحمد گلوانی کارشناس اقتصادی و فعال بازار سرمایه را که در قالب برنامه «سنجش‌گر» ارائه شده، در ویدئوی زیر ببینید: