سیاست پولی در شرایط اضطرار

فصل اقتصاد - دکتر حسین توکلیان* باید دقت داشت که در شرایط جنگی افزایش نرخ بهره نباید با هدف کنترل تورم باشد. در شرایط جنگی، ترتیب اهداف سیاست پولی باید تغییر کند. بانک مرکزی ابتدا باید تداوم پرداخت‌ها، دسترسی فعالیت‌های حیاتی به سرمایه در گردش و ثبات شبکه بانکی را حفظ کند و همزمان مانع تبدیل شوک جنگ به تورم فراگیر و ماندگار شود. تورم جنگی دو لایه دارد؛ لایه نخست از کمبود ارز، اختلال عرضه، افزایش هزینه حمل‌ونقل و افت تولید می‌آید. افزایش نرخ بهره نمی‌تواند این کمبودها را برطرف کند. لایه دوم زمانی شکل می‌گیرد که جهش اولیه قیمت با رشد نقدینگی، تامین پولی کسری بودجه و بی‌لنگرشدن انتظارات به بازقیمت‌گذاری عمومی تبدیل شود. نرخ بهره باید لایه دوم را مهار کند، بدون آنکه برای مقابله با لایه نخست، تولید و نظام بانکی را با شوکی تازه روبه‌رو سازد.

از این رو، نزدیک‌کردن یک‌باره نرخ‌های بانکی به تورم جاری در وضعیت جنگی نه عملی است و نه مطلوب. این اقدام هزینه تجهیز منابع بانک‌ها را فورا بالا می‌برد؛ درحالی‌که بازده بخش بزرگی از تسهیلات قبلی ثابت مانده است. بنابراین حاشیه مالی بانک‌های کم‌سرمایه کاهش می‌یابد و خطر نکول بدهکاران و انقباض اعتباری تشدید می‌شود. با این‌حال، تثبیت طولانی نرخ‌های اسمی در سطوح بسیار پایین نیز قابل دفاع نیست. نرخ حقیقی منفی، پس‌انداز ریالی را جریمه می‌کند، تقاضا برای ارز و طلا را بالا می‌برد و اعتبار ارزان را به رانت دسترسی تبدیل می‌کند. در دوره اضطرار ممکن است نرخ حقیقی موقتا منفی بماند، اما باید عمق آن کنترل شود و تداوم آن به برنامه خروج از وضعیت جنگی مشروط باشد.
نسخه مناسب، تفکیک نرخ‌ها بر حسب کارکرد است. بانک مرکزی باید برای بانک‌های سالمی که با خروج سپرده یا اختلال تسویه مواجه شده‌اند، پنجره نقدینگی اضطراری با وثیقه و سررسید مشخص فراهم کند. این منابع نباید با اضافه‌برداشت دائمی بانک‌های ناتراز یکسان تلقی شوند. هم‌زمان، دسترسی بی‌وقفه مردم به سپرده‌های تضمین‌شده و شبکه پرداخت باید صریحا تضمین شود. نرخ بازار بین‌بانکی نیز می‌تواند به‌صورت محدود و مرحله‌ای افزایش یابد؛ اما معیار تصمیم باید خروج سپرده، فشار بازار ارز، رشد ذخایر بانکی و انتظارات تورمی باشد، نه فاصله مکانیکی نرخ سود با تورم نقطه‌ای. برای نگهداشت پس‌اندازهای ریالی، انتشار اوراق کوتاه‌مدت دولتی با نرخ قابل تعدیل، سقف خرید و امکان نقدشوندگی، کم‌هزینه‌تر از افزایش جهشی نرخ تمام سپرده‌ها و تسهیلات است.
عملیات بازار باز در این شرایط باید دوطرفه باشد. هنگام اختلال بازار، خرید قطعی محدود اوراق یا بازخرید موقت می‌تواند از جهش بازده، فروش اجباری دارایی‌ها و قطع تسویه جلوگیری کند؛ اما تزریق ایجاد شده باید پس از رفع اختلال جمع‌آوری شود. هرگونه خرید قطعی اوراق برای تامین مالی جنگ باید سقف مقداری، دوره زمانی و برنامه خروج علنی داشته باشد. در سمت مالی نیز هزینه‌های جنگ و حمایت از خانوارها باید تا حد امکان با اوراق کوتاه‌مدت، جابه‌جایی مخارج و منابع صریح بودجه تامین شود. انتقال نامحدود این هزینه‌ها به ترازنامه بانک‌ها یا پایه پولی، هر سیاست نرخ بهره‌ای را بی‌اثر می‌کند.
اعتبار ارزان در دوره جنگ فقط باید به زنجیره غذا، دارو، انرژی، حمل‌ونقل و بنگاه‌های مستقیما آسیب‌دیده اختصاص یابد و یارانه آن در بودجه ثبت شود. برای بدهکاران قابل‌احیا می‌توان تنفس یا تجدید ساختار موقت در نظر گرفت؛ اما امهال عمومی، زیان را پنهان می‌کند. در بورس نیز هدف باید جلوگیری از گسست معاملات و فروش اجباری باشد، نه تثبیت شاخص. تعدیل موقت الزامات وجه تضمین و مهلت تسویه قابل‌قبول است؛ ولی تامین اعتبار ارزان برای خرید سهام فقط فشار را به شبکه بانکی منتقل می‌کند. در جنگ، هدف اصلاح کامل نرخ بهره نیست؛ باید از کارکرد نظام مالی و حداقلی از جذابیت ریال حفاظت کرد تا پس از تثبیت شرایط، عادی‌سازی تدریجی نرخ‌ها امکان‌پذیر بماند.
* دانشیار دانشکده اقتصاد دانشگاه علامه طباطبایی